作者：刘天翔
引 言
“约定以股权回购为核心的对赌条款，为何最终被法院认定为民间借贷？”这一问题，在（2020）最高法商初5号张雨方与谢钰珉等合同纠纷案中得到了深刻阐释。该案作为最高人民法院公报案例，清晰展现了司法实践中区分“真实对赌”与“伪装借贷”的核心裁判思路。在PE/VC投融资市场中，此类定性争议直接决定交易性质与双方核心权益，本文结合最高法典型案例与《九民纪要》精神，拆解“真实投资”的判断维度，为实务操作提供指引。
一、对赌与借贷的本质区分
对赌与借贷的法律定性差异，本质源于权利义务结构的核心特征不同。准确界定二者边界，是规避定性风险的基础。
从法律定义来看，《九民纪要》明确对赌协议是“投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议”。其核心属性为股权性交易，投资方通过注入资金获得目标公司股权，同时承担公司经营风险，享受股权增值收益。
而根据《民法典》第六百六十七条规定，借贷合同是“借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同”，核心特征为债权性请求权，出借人仅追求固定收益，不承担借款人的经营风险。
司法实践中，“海富案”【（2012）民提字第11号】与“华工案”【（2019）苏民再62号】的裁判演进，进一步厘清了这一边界。两案均明确：对赌的本质是“事前估值、事后调整”的风险分配工具，核心是股权性交易下的利益平衡；而借贷则是“固定本金回报”的债权性安排，二者不可混淆。
在（2020）最高法商初5号案件中，法院的主要说理部分如下：
本院认为，区分让与担保和股权转让，主要应从两者的合同目的以及合同是否具有主从性特征来判断。《全国法院民商事审判工作会议纪要》第71条规定：“债务人或第三人与债权人订立合同，约定将财产形式上转让至债权人名下，债务人到期清偿债务，债权人将该财产返还给债务人或第三人，债务人到期没有清偿债务，债权人可以对财产拍卖、变卖、折价偿还债权的，构成让与担保，人民法院应当认定合同有效。”由此可知，让与担保作为一种非典型担保，其目的在于为主债务提供担保，属于从合同范畴，对于受让的财产，受让人在主债务清偿期未届满前不得行使相关权利或处分担保物；财产权转让或股权转让作为一种交易安排，其目的在于转让财产权或股权后获取买受人应当支付的对价款，是通过出卖人根据合同约定交付出让财产用来获取对价款的合同行为。
第一、合同条款中无让与担保内容，未体现合同的主从性特征……第二、案涉《股权回购协议》对股权回购进行了安排……第三、回购期满后澳鑫隆公司已正式持有美达菲公司股权并享有完整股东权利……故应认定澳鑫隆公司已实际持有本案争议的股权并享有完整股东权利。
二、“真实投资”的四大判断维度
结合（2020）最高法商初5号等典型案例的裁判说理，法院认定“真实投资”与否，主要围绕以下四大维度展开，任一维度的缺失都可能引发“实为借贷”的定性风险。
1.风险共担——是否承担目标公司经营风险
风险共担是“真实投资”的核心标志，也是与借贷“固定收益”最关键的区别。最高法在张雨方案中明确指出，该案中《股权回购协议》约定“回购价固定为11亿元，且处置股权不足以清偿时由融资方补足”，投资方不承担目标公司任何经营亏损风险，完全符合借贷关系中“本金安全+固定收益”的特征。
司法实践中，以下情形易被认定为“无风险收益”，进而触发借贷定性：约定“无论公司经营状况如何，原股东均需按固定溢价回购”；约定“现金补偿金额以投资本金为基数按固定利率计算”；设置“亏损由融资方全额承担，盈利则投资方参与分成”的单向风险条款。与之相对，“华工案”中认可对赌效力的关键因素之一，便是投资方与目标公司共担经营风险，回购条款的履行以不违反资本维持原则为前提。
2.经营参与——是否享有并行使股东权利
投资方是否实质性享有并行使股东权利，是判断其“投资意图”的重要依据。真实投资中，投资方会通过条款设计参与目标公司治理，而借贷关系中出借人通常仅关注资金回收，不介入经营。
张雨方案中，法院查明投资方澳鑫隆公司虽持有目标公司99%股权，但未参与任何经营管理，既未委派董事、监事，也未行使知情权、决策权，仅负责保管股权作为担保，完全符合借贷关系中“担保物持有”的特征。反观“华工案”，投资方华工公司不仅取得目标公司股权，还通过董事会席位参与重大决策，行使股东知情权，这些行为均被法院作为认定“真实投资”的重要佐证。
实务中，可通过约定“委派董事席位”“重大事项否决权”“财务知情权”等条款体现经营参与权，同时留存董事会决议、财务报告签收记录等证据，强化投资属性。
3.估值关联性——调整机制是否与公司价值挂钩
对赌的核心功能是“估值调整”，其回购或补偿条款必须与目标公司的实际价值直接相关。若调整机制脱离公司价值，仅以投资本金为基数计算，则易被认定为借贷的利息约定。
《九民纪要》第6条明确要求，对赌调整应基于“目标公司未来发展状况”。司法实践中，法院认可的有效调整方式包括：以净利润、营收等财务指标为依据确定回购价格；以第三方机构评估的公司估值为基础进行补偿；根据上市进程、技术研发进度等经营目标调整股权比例。
反之，如约定“回购价=投资本金+年化15%收益”“未达标则按固定金额补偿”等条款，因未体现公司估值变化，常被认定为“名为补偿实为利息”。某TMT行业融资案中，法院即以此为由，将约定“固定溢价回购”的对赌条款认定为借贷关系。
4.股权稳定性——是否具有长期持有意图
真实投资的投资方通常具有长期持有股权、伴随公司成长的意图，而借贷关系中的“股权持有”仅为资金担保，具有临时性、担保性特征。
张雨方案中，《股权回购协议》明确约定“12个月内必须回购”“回购期内投资方不享有股东核心权利”，且后续出具的《承诺函》进一步将回购期展期，充分表明投资方无长期持有股权的意图，仅以股权作为借贷资金的担保。而有效对赌协议中，通常不会约定“强制短期回购”，反而会设置“业绩达标则投资方追加投资”“达到上市目标则解锁股权”等长期激励条款，体现长期投资属性。
三、条款设计的关键操作指引
结合上述裁判逻辑，投融资双方在设计对赌条款时，可从以下方面规避“名为对赌实为借贷”的定性风险，确保交易结构合法合规。
对投资方而言，需强化“投资属性”的条款表达：一是在协议中明确“股权性融资”的交易性质，避免使用“借款”“出借”等表述；二是设计与公司价值强相关的调整机制，如“回购价=投资本金×（1+业绩完成率）”；三是约定具体的经营参与权条款，并实际行使相关权利，留存书面证据；四是避免约定“固定期限强制回购”，可设置“业绩不达标且经催告后仍无改善”等触发条件。
对融资方而言，需警惕“借贷化”的条款陷阱：一是拒绝“无任何经营参与的股权质押式对赌”，避免投资方仅享收益不担风险；二是要求在条款中明确“投资方需承担公司经营亏损”的内容；三是若约定回购，需设置“先减资、再回购”或“先转让、再回购”的合规履行路径，符合《九民纪要》关于对赌履行的合规要求；四是留存投资方参与经营的证据，如董事会议案、沟通记录等，防范后续定性争议。
结 语
“名为对赌，实为借贷”的认定，本质是司法机关对交易实质的穿透审查，核心标尺在于“是否构成真实投资关系”。从最高法的裁判实践来看，风险共担、经营参与、估值关联、长期持有这四大维度，共同构成了“真实投资”的认定框架。
对投融资双方而言，交易结构的设计不应追求“形式上的对赌”，而应立足“实质上的投资”——投资方需真正承担股东责任、参与公司治理，融资方需确保条款体现股权交易本质。唯有筑牢“真实投资”的核心基础，才能实现对赌协议平衡利益、分担风险的制度价值，避免因定性偏差引发的法律风险。毕竟，投融资的本质是“风险与收益的共生”，这也是所有交易安全的基石。
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