资本法研 || 对赌协议双方在实务中的困境与破局（上）——以中小企业股权融资方为视角
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引 言
改革开放以来，我国资本市场逐渐走向开放和成熟，而脱胎于棘轮条款的对赌协议作为一种金融创新工具，已然成为绝大部分VC机构投资中小企业基本要求。许多早期中小企业的实际控制人看到了对赌协议的优势，希望企业成为下一个“蒙牛乳业”，但却忽视了对赌协议的风险，没有完成约定业绩，成为了“俏江南”，最终损失巨大。
对于对赌协议的理解
“对赌协议”由于名字中存在一个“赌”字，往往让投资方和融资方将其理解为一种“期权”，强调了它的“赌”性，但它的本质是将公司股权价值调整得更为合理的一种制度约定，使投资人的风险投入和风险回报相匹配，所以笔者更倾向于它的另一个名字“估值调整协议”。由于“对赌协议”更为人所熟知，本文仍采用“对赌协议”的名称。
实务当中的对赌协议主要有三种类型：1.现金补偿型——目标公司不能达成约定业绩时，投资人有权要求目标公司或其股东以现金补偿投资人；2.股权对赌型——目标公司不能达成约定业绩时，投资人有权要求目标公司股东以约定价格转让向其公司股权或目标公司向投资人以约定价格增发注册资本；3.股权回购型——目标公司不能达成约定业绩时，投资人有权要求目标公司或其股东以约定价格回购股权。
投资人基于对被投资人的研发能力、管理能力、市场营销能力和对于行业情况的预期判断等诸多因素，经过与被投资人的谈判沟通，会决定采取不同的对赌方式，以期最大程度地保护自己的利益。但需要指出的是，投资人占据绝对话语权而形成的不公平的对赌协议的对赌协议。
对赌协议约定不合理潜藏的经营风险与签订建议
在针对于中小企业、初创型科技企业的对赌协议中，投资人往往占据较大话语权，在对赌条款设置中往往存在诸多不合理之处，而目标公司的实际控制人有时过于乐观，且急于获得高估值融资，使得对赌协议中经常存在不切实际的约定目标。
大部分中小企业、初创型科技企业实际控制人对于自身技术研发和内部管理能力是有较为清晰认知的，但是对于市场营销、外部大经济环境的风险预估和风险抵御的能力往往存在不足。由于笔者曾工作过的创投公司系全资国有公司，对于资产的保值增值存在要求，与被投资人约定的业绩目标较高，加之近几年受美国贸易限制和新冠疫情的影响，使得大部分被投资企业无法完成约定目标业绩，都相继触发了回购条款或补偿条款。但这可能对企业的继续经营形成雪上加霜的后果，使得尚未进入成长期的企业进一步失去现金流。
1.潜藏的经营风险
根据向投资行业资深人士的请教和笔者的自身经验，中小企业、初创型科技企业签订对赌协议后产生风险主要集中在以下三种情况：
（1）业绩目标约定过高使企业改变发展战略
基于前文所述，目标公司的实际控制人有时过于乐观，且急于获得高估值融资，未能仔细核算业绩目标和完整考虑公司发展中潜在的各种商业风险和市场风险，致使盲目接受了投资人提出的较高业绩目标。这会导致实际控制人为实现业绩目标，不再采取一步步稳扎稳打的发展战略，而是希望在三至五年左右的时间内让企业大跨步前进。这会将企业自身尚不成熟的商业模式、管理机制、发展战略当中隐藏的问题逐渐放大，最终将企业推向困境。
（2）目标公司的经营管理权不集中
本文讨论的是中小企业，金融行业针对于中小企业的投融资主要是看“三品”——人品、产品（公司生产的产品及市场情况）、担保品（被投资人自身资金实力情况），其中人品就是实际控制人的各项能力。而在中小企业的发展初期，往往是由实际控制人作为“关键先生”决定着公司几乎全部内外部重大决策。这种近乎独裁式的管理方式是符合中小企业早期发展需要的，因为中小企业要在海量的企业当中杀出重围，必然需要借助自己和大公司相比的独特优势——决策快、执行快，也就是我们常说的“船小好调头”。而采取股权对赌条款的对赌协议，在业绩目标未达成时，很有可能使得实际控制人失去对于公司的绝对控制权。
在实务中，目标公司的实际控制人在签署对赌协议时常会忽略公司未来的控制权独立性。笔者曾多次遇到企业在经营过程中投资方出现资金困难，于是根据对赌协议的阶段性约定，向目标公司安插新的总经理，致使目标公司内部管理层出现意见不统一，最终公司内部分裂严重。
（3）对于对赌协议后果预计不足
由于目标公司实际控制人可能对于目标业绩过于乐观，致使其在签署对赌协议之时对于触发对赌条款的后果缺少足够的重视。如果触发的是现金补偿型的对赌条款，目标公司或股东需要以现金补偿投资人，而中小企业、初创企业的现金流补充主要来源于股东借款，这会使得无论对赌条款如何约定，目标公司都将面临现金流短时间内严重短缺的情形，对公司正常经营造成严重影响。如果触发的是股权对赌型的对赌条款，目标公司股东则有可能因为公司发展速度低于预期而直接失去企业的控制权。
2.签订对赌协议前的建议
（1）认清对赌协议的本质
对于融资方，签订对赌协议的好处是：①能够快速获得大额资金，且不存在银行短期贷款每年周转一次的还款压力和中途抽贷的现金流风险；②一般无须出让公司控制权；③如能达到对赌协议约定的业绩条件，资金使用成本相对较低。
对于融资方，签订对赌协议的弊端是：①对赌协议中过高的业绩约定可能导致公司管理层追求非理性扩张，改变公司发展战略，使公司本身尚不成熟的商业模式、管理机制、发展战略当中隐藏的问题逐渐放大，最终将企业推向困境；②当约定业绩无法达到时，公司或股东为补偿投资人而造成的损失可能非常大。
（2）对赌协议的条款设计
签订对赌协议时要设定合理的对赌标准。融资方一定要清楚，投资人关注的是中短期效益和资金安全，与公司追求长期发展的目标天然冲突。所以在协议的谈判阶段，就应当精心设计和协商对赌协议条款。
对赌协议的核心条款包含两个方面，一是约定某一时间点判断企业是否达到业绩目标的标准，二是标准未达到时融资方补偿投资方的方式和额度。融资方在协商对赌协议条款时，可以从以下方面进行考虑：①首先评估公司自身真实发展潜力，了解投资人的经营管理能力和能够带给企业的其他帮助，合理设定目标业绩；②将对赌协议条款设计为重复博弈结构，减少公司发展过程中出现的不确定性带来的风险；③合理设置对赌失败后融资方的补偿方式和额度，不能只看眼前获取的资金，还要考虑对赌失败后的风险承受能力；④对赌标的设置为多个档次，避免设置单一业绩目标情况后，为短期内达到该业绩，牺牲公司长远利益；⑤基于公平原则设立保底条款。
（3）与能够提供额外助力的投资人合作
目前市场上的国有投资机构和大型机构投资者较多，其拥有更丰富的通用管理经验和行业人脉资源，可以在不参与企业具体事务决策的情况下更多地向目标公司提供建议、进行监管，在企业出现资金、市场、舆论等危机的时候给予指导，逐步增强目标公司的核心竞争力和抗风险能力。融资方在可选择的情况下，可以优先考虑能够提供资金以外助力的投资人。
结 语
对赌协议是投资协议中的核心部分，对于投资方而言是衡量企业价值和风险控制的机制，对于融资方而言则即是枷锁，也是激励。产生对赌协议的原因是由于被投资企业的不确定性，目的是使得投融资双方各取所需，所以对赌协议的设计要尽量公平合理。融资方在签订对赌协议之时一定要仔细梳理甄别三个要点：1.经营中可能发生风险的环节，包括内部管理、市场销售、现金流挤兑、行业现状、政策风向、经济环境等；2.风险发生的可能性及预计损失的大小；3.自身的风险承受能力。融资方一定要多考虑最坏结果，在签订对赌协议时应当将上述要点全盘梳理，如果仍然认为对赌条款可接受，再决定签订相应的条款，否则应当继续协商并与专业人士商讨具体条款的修改，或者考虑放弃本次融资。
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由于相对于大部分投资方而言，中小企业融资方的投融资经验相对薄弱，本期主要从中小企业融资方的视角出发，简述对赌协议概念，重点强调中小企业融资方在签订对赌协议中需要注意的问题和实务当中的处理方法。
下一期将从投资方的视角出发，讨论触发对赌条款后，投资方难以实际履行对赌协议约定的历史发展进程和现状，以及解决对赌协议履行难的实务建议。
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