作者：刘天翔、辛若彤
引 言
在股权投资的利益博弈与风险平衡中，对赌条款是破解投融资双方未来预期差异的核心工具——它既是投资人抵御估值虚高、信息不对称风险的“安全阀”，也是创始人绑定业绩承诺、争取更高融资对价的“双刃剑”。本文从定义本质、触发情形、类型选择、主体安排四大维度，结合最新法律规定系统解析对赌条款的核心逻辑与实务要点，为交易各方提供兼具合法性与可执行性的行动指南。
一、什么是对赌条款：定义、本质与效力边界
1.法律定义
根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）规定，对赌协议（也称估值调整机制），是投资方与融资方达成股权性融资协议时，为解决未来发展不确定性、信息不对称及代理成本，设计的包含股权回购、金钱补偿等估值调整内容的协议。
2.核心本质
对赌条款的本质是“事前估值、事后调整”的风险分配安排。投融资双方基于目标公司当前经营状况与未来预期确定初始估值并完成融资；若预设条件未达成，即说明事前估值与实际价值存在偏差，通过现金补偿、股权调整、股权回购等方式修正偏差，实现利益平衡，是股权投资交易的“核心润滑剂”。
3.效力认定：新法下的共识
《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）第37条第1款明确：“投资者与公司或者其股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当公司在一定期间内达不到约定业绩或者不能实现上市等条件时，由公司或者其股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人请求确认该约定无效的，人民法院不予支持，但是本解释另有规定的除外。”
该条文延续《九民纪要》第5条精神，强化了非上市公司对赌条款有效的司法共识。《征求意见稿》虽仍处于征求意见阶段，尚未正式生效，不能作为现行案件裁判的直接法律依据，但可反映司法实践倾向。
二、常见的对赌触发情形
1.目标公司未在约定时间内完成合格上市或被整体并购等资本化运作；
2.目标公司未在约定期限内实现承诺业绩；
3.目标公司、实际控制人或公司股东出现重大违约事实。
投融资双方应就上述事项及“重大不利影响”“重大问题”等条款进行详细且可量化的约定，避免后续产生理解偏差。实践中，对赌触发条件多以营业收入、净利润等财务指标为核心，其量化标准清晰、核算口径统一，依据经审计的财务数据即可客观判定，争议风险较低。但新兴行业初创公司处于盈利模式探索期，短期财务表现难以反映技术壁垒、市场潜力等核心价值，仅以财务指标作为对赌依据并不合理，投资方应结合行业特性，将市场占有率、线下网点覆盖范围、与头部企业规模化合作等非财务指标纳入考核体系。
三、对赌安排的类型和方式
实践中对赌安排主要分为金钱补偿、股权补偿、股权回购三类，适配主体、核心特征与风险点差异显著，需结合双方核心诉求选择：
1.金钱补偿
触发对赌条件后，融资方以现金向投资方支付补偿金，投资方股权比例不变。该形式更适合财务投资方，其核心诉求是快速锁定收益、控制风险，无需参与日常经营，短期可获现金回报，操作简单、争议成本低。融资方需提前核查流动性资产状况，确保有足额现金支付补偿，同时可以在条款中约定补偿上限，避免过度负债。
2.股权补偿
通过调整股权比例修正估值偏差，无需动用现金，具体分为非同比例增资补偿、实际控制人股权转让补偿两种方式。适合战略投资方（如产业链上下游企业），其核心诉求是强化对目标公司的控制权与影响力，实现产业协同。该方式不占用现金流，投资方持股比例提升后，分红权、表决权等权利相应强化，长期收益潜力更大。融资方需提前核查拟转让股权是否存在质押、查封等权利负担，确保可自由转让；若有权利限制，需约定“补偿义务触发前解除权利负担”的前置条件，同时评估股权补偿对控制权的影响，可约定“累计补偿股权比例不超过公司总股本的10%”，避免丧失控制权。
3.股权回购
触发对赌条件后，投资方有权要求融资方（股东/实际控制人/目标公司）按约定价格回购其持有的全部或部分股权。通常适用于上市失败、业绩未达承诺50%、重大违法违规等根本性违约情形，核心特征是终结投资关系，帮助投资方收回本金及合理收益，是风险防控的“最后一道防线”。
回购价格约定需兼顾合法性与合理性，常见表述为“回购价格=投资款总额×（1+投资回报率）×投资年限÷365”。
四、对赌义务的主体
对赌义务主体主要分为“目标公司股东/实际控制人”与“目标公司”两类，法律要求与履行路径差异显著：
1.目标公司股东和/或实际控制人：
法律障碍较低
（1）法律效力与优势
根据《九民纪要》第5条第1款及《征求意见稿》第37条第1款，投资方与股东/实际控制人订立的对赌条款，若无《民法典》第一百四十六条、第一百五十三条、第一百五十四条规定的无效事由（如虚假意思表示、违反效力性强制性规定、恶意串通损害他人利益），应认定有效且可直接履行，司法实践无争议。核心优势在于：股东/实际控制人作为独立民事主体，承担对赌义务是对自身财产权利的处分，不违反《公司法》资本维持、利润分配等强制性规定，履行障碍最低。
（2）特殊情形：目标公司作为担保方
投资方若需强化保障，可约定“股东/实际控制人承担回购义务，目标公司提供担保”，法院会重点审查担保合法性，需满足两项条件：一是程序合规，目标公司提供担保需经股东会（或董事会，依据公司章程约定）作出决议，关联股东应回避表决；二是相对人善意，投资方需对公司决议进行合理审查（如核查决议真实性、表决程序合规性），尽到合理审查义务即可认定为善意相对人，担保行为有效。
2.目标公司：受严格法定程序约束
目标公司作为对赌主体，履行对赌条款需满足《公司法》关于减资或分配利润的程序前提。
（1）股权回购：需履行合法减资程序
目标公司实际履行回购义务需完成减资程序（编制资产负债表、通知债权人、股东会决议），否则构成抽逃出资。实务中，多数法院认为目标公司回购股权属于定向减资，须经全体股东一致同意，建议提前在条款中明确定向减资的触发条件、程序节点及各方配合义务；同时将减资规则、回购义务载入公司章程，借助公示效力约束公司及全体股东，减少争议。若目标公司无法作出定向减资决议或未履行减资程序导致回购无法履行，投资方可约定违约责任及违约金，或约定股东对回购义务承担连带责任，直接向股东主张权利。
（2）金钱补偿：需具备可分配利润及股东会决议
金钱补偿型对赌本质是“定向分红”，需满足《公司法》（2023年修订）第五十九条、第六十条规定的利润分配条件，以及第二百一十条第四款“经全体股东一致同意可约定分红规则”的要求。公司需先弥补以前年度亏损、提取法定公积金，税后利润需足以覆盖补偿金额（不得动用注册资本、资本公积等违规支付），且需经全体股东一致同意。
司法实践中，法院会对利润分配的“实质条件”与“程序合规性”双重审查，若未满足上述要求，投资人要求目标公司支付金钱补偿的诉请可能难以支持。为确保义务落地，建议在投资协议中约定：“目标公司应在年度审计报告出具后30日内召开股东会，审议定向分红（金钱补偿）方案；若股东会未在60日内作出有效决议或因股东不同意导致方案未通过，由目标公司股东/实际控制人对未支付补偿款承担连带责任”，必要时将该约定载入公司章程，降低程序卡壳风险。但同样需要注意将前述约定载入章程可能影响后轮融资，需要投资人予以考量和平衡。
结 语
复杂交易实践中，对赌条款的设计需结合目标公司行业属性、发展阶段及投融资双方核心诉求综合判断，必要时借助专业律师优化条款设计，确保符合法律强制性规定，实现“风险可控、利益共赢”的交易目标。
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