通联资本管理有限公司(以下简称通联公司)系汉川数控机床股份公司（以下简称汉川公司）大股东。2015年9月11日，中国农发重点建设基金有限公司(以下简称农发公司)与通联公司、汉川公司、汉中市汉台区人民政府(以下简称汉台区政府)签订《中国农发重点建设基金投资协议》（以下简称《投资协议》），主要约定：1.农发公司以现金1.87亿元对汉川公司进行增资，投资期限10年，投资年收益率为1.2%，由汉川公司每季度向农发公司支付。2.投资期限内，如汉川公司遇有关闭、解散、清算或破产之情形，农发公司有权要求通联公司或汉台区政府以不低于农发公司实缴出资额的价格收购股权。3.如农发公司选择通联公司承担回购义务，则汉台区政府应就通联公司收购价款的支付承担差额补足义务。4.农发公司在汉川公司享有包括对公司重大事项进行表决在内的股东权利。

2015年9月14日，农发公司按照约定将1.87亿元增资款缴付至汉川公司。汉川公司章程记载农发公司为该公司股东，出资额为1.87亿元，持股比例为31.86%，并办理了工商登记手续。

2017年10月25日，汉中市中级人民法院作出民事裁定，受理了案外人万向公司对汉川公司的破产重整申请。

2017年12月，农发公司要求通联公司回购农发公司所持全部股权，但通联公司未予回购。农发公司遂提起本案诉讼，请求判令通联公司按照约定回购农发公司持有的汉川公司全部股权并支付违约金，汉台区政府承担差额补足义务。

【（2018）陕民初15号】

（1）通联资本管理有限公司于本判决生效后三十日内向中国农发重点建设基金有限公司支付股权回购款1.87亿元，回购中国农发重点建设基金有限公司持有的汉川数控机床股份公司31.86%股权；

（2）通联资本管理有限公司向中国农发重点建设基金有限公司支付自2018年6月20日至1.87亿元实际支付完毕之日的投资收益款（计算方式为：以1.87亿元为基数按照每年1.2%的收益率为标准计算）；

（3）通联资本管理有限公司向中国农发重点建设基金有限公司支付自2017年12月22日至1.87亿元实际支付之日的违约金（计算方式为：以1.87亿元为基数，按照日万分之五的标准计算）；

（4）汉中市汉台区人民政府对上述债务在通联公司未能足额支付的情况下承担差额补足责任。

【（2019）最高法民终355号】

最高人民法院二审变更陕西省高级人民法院（2018）陕民初15号民事判决第二项为：通联资本管理有限公司向中国农发重点建设基金有限公司支付自2018年12月20日至1.87亿元实际支付完毕之日的投资收益款（计算方式为：以1.87亿元为基数按照每年1.2%的收益率为标准计算）。理由如下：

首先农发公司要求通联公司股权回购的条件已成就，通联公司应向农发公司支付股权回购款1.87亿元。对于通联公司提出农发公司存在出资不足及抽逃出资的行为，无权要求通联公司回购其股权的问题，农发公司是否存在出资不足及抽逃出资的行为，与本案股权转让纠纷没有关联性，且通联公司已就农发公司的该行为另行提起诉讼，故本案不予涉及，通联公司的该理由亦不予支持。

其次关于农发公司主张投资收益的问题，1.依据《投资协议》第6.1条的约定，农发公司本次投资的年投资收益率为1.2%，故应以1.87亿元为基数，按照年投资收益率为1.2%的标准向农发公司支付投资收益款。2.汉川公司在农发行汉中分行开立的账户显示，汉川公司向农发公司支付投资收益款至2018年6月19日，虽农发公司认可收到该几笔款项，但不认可这几笔款项与本案具有关联性，因农发公司认可该公司与汉川公司不存在其他经济往来，故通联公司提出汉川公司将投资收益款支付至2018年6月19日的理由予以支持。3.依据《投资协议》第6.2条的约定及汉川公司已进入破产重整的事实，对于农发公司的投资收益款，农发公司有权要求通联公司负担，不足部分由汉台区政府补足。关于通联公司及汉台区政府是否应承担违约责任的问题。《投资协议》第12.3条约定：如汉台区政府、通联公司未能按照本协议约定按期足额向农发公司支付目标股权收购款或未能按期足额履行投资收益补足义务的，则视为汉台区政府、通联公司违约，违约方应当以应付款项为计算基数，按照每日万分之五的标准向农发公司支付违约金，直至汉台区政府、通联公司足额支付相应未付款项止。本案中，股权回购条款被触发后，农发公司向汉台区政府及通联公司邮寄了要求回购股权的函件，通联公司于2017年12月20日向农发公司回函，表示该公司不同意回购股权，汉台区政府亦未依约履行股权回购义务，故汉台区政府及通联公司的行为构成违约，依照《投资协议》第12.3条的约定，应以1.87亿元为基数，按照每日万分之五的标准向农发公司支付违约金。

由于因通联公司二审提交新证据证明汉川公司已向农发公司支付了2015年9月14日至2018年12月19日期间的投资收益款，故通联公司应向农发公司支付的投资收益款应自2018年12月20日起算。

【（2020）最高法民申2759号】

通联资本管理有限公司申请再审，最高人民法院驳回其再审申请。理由如下：

（一）《投资协议》所涉法律关系为股权投资关系。通联公司主张《投资协议》所涉法律关系系“名股实债”。理由是，根据《投资协议》约定，农发公司对1.87亿元投资享有固定收益权，却并不实际参与汉川公司经营管理，并在约定的股权回购条件成就时，有权选择要求通联公司或汉台区政府回购其所持汉川公司股权，这表明农发公司与汉川公司之间的法律关系实际为借款关系而非股权投资关系。然而，根据《投资协议》关于固定收益和股权回购之约定可知，该《投资协议》实际上是典型的股权投资协议。因此，原审据此认定《投资协议》所涉法律关系为股权投资关系，判令通联公司、汉台区政府承担相应合同责任，并不缺乏证据证明，也不存在适用法律确有错误的情形。

（二）通联公司不享有先履行抗辩权。首先，农发公司根据《投资协议》之约定，向汉川公司支付了1.87亿元投资款，即已经履行了合同义务。其次，即便是农发公司对案涉投资款具体使用之监管，也属于农发公司为了确保投资目的实现而享有的合同权利而非义务。《投资协议》及相关《补充协议》亦未约定农发公司对案涉投资款使用负有监管责任。汉中市发展和改革委员会作出的《发改委通知》亦不是认定农发公司监管责任的依据。再次，即使确因农发公司对案涉投资款使用监管不当给汉川公司经营管理带来不利影响，也应当是由汉川公司或者通联资本追究农发公司的损害赔偿责任，而不能成为通联公司拒绝履行股权回购义务的抗辩理由。

（三）原审对通联公司与汉台区政府合同责任的认定并无不当。首先，关于违约责任的起算时间问题。通联公司主张汉川公司一直向农发公司支付投资收益至2018年12月19日，因此通联公司承担违约责任的起算时点应在2018年12月20日以后。本院认为，2018年12月19日之前的投资收益支付关系发生在汉川公司与农发公司之间，与通联公司的违约事实无直接关联。农发公司于2017年12月20日致函通联公司，要求通联公司回购其股权之时，通联公司的股权回购义务即切实产生，而通联公司并未及时履行该义务，违约责任自然应自股权回购义务触发时起算。其次，关于通联公司是否应当支付投资收益款的问题。通联公司主张《投资协议》第5条约定的股权回购程序中并无支付投资收益款之内容，依照该约定通联公司只需承担支付回购款和违约金的责任，无需支付投资收益款。本院认为，尽管《投资协议》对股权回购中的投资收益款支付无明确约定，但在通联公司、汉台区政府完全履行完毕股权回购义务之前，股权投资关系一直存续，通联公司作为合同责任的承受方自然应向农发公司履行支付义务。第三，关于《投资协议》约定的日万分之五的违约金是否过高的问题。通联公司主张案涉投资款系政策性资金，年化利率1.2%即可保本，根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》第二十八、二十九条之规定，应按照年化利率1.56%计算违约金。尽管案涉投资款来自于政策性资金，但政策性资金投入到汉川公司以后，其资金成本与市场资金别无二致，更不能因政策性资金的公共利益属性而无视其保值增值需求。《投资协议》约定的日万分之五的违约金，年化利率约为18%，与年化利率1.2%的投资收益率加总后仍不到年化利率20%。况且，根据《中华人民共和国合同法》第一百一十四条的规定，违约金的调整应由当事人向人民法院提出，其不属于人民法院依职权审查或调整事项。当事人在原审中未要求调整违约金，在裁判生效后，当事人以此为由申请再审的，不能作为启动再审的法定情形。本案通联公司并未在原审中提出违约金过高的主张，故通联公司关于违约金比例过高的主张不符合再审法定情形。

本案的核心争议点有三，第一，《投资协议》所涉法律性质判定；第二，通联公司是否享有先履行抗辩权；第三，通联公司与汉台区政府合同责任的认定。

第一，案涉法律关系确为商业股权投资。在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方（包含其股东）给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍，这也即是所谓的“对赌条款”。利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非是通联公司所主张的“名股实债”。对于此类“对赌条款”，只要不存在法定无效事由，不违反《中华人民共和国公司法》上关于利润分配、公司资本管制的强制性规定，即为有效。具体到本案中，根据《投资协议》约定，在农发公司退出汉川公司时，由通联公司、汉台区政府承担回购股权、支付固定收益及违约金的义务，这一“对赌条款”的双方为目标公司股东及相关利害关系人，并不损害目标公司即汉川公司的资本安全，亦不违反《中华人民共和国公司法》的相关强制性规定。

第二，通联公司不享有先履行抗辩权。根据合同约定，农发公司已经履行了给付行权费的义务，汉川公司、通联公司以及汉台区政府的合同目的已经实现。而后续农发公司对于投资款项的监管义务，并非合同主要成立的目的和约定。因此，通联公司并不享有先履行抗辩权。

第三，汉台区政府应当承担合同约定的责任。汉台区政府作为国家机关，在从事民法法律行为时，更应恪守诚实信用原则，自觉维护合同相对方的信赖利益，根据《投资协议》之约定积极履行其合同义务。在本案中，汉台区政府就其关于《投资协议》的事宜，由当事人曾承诺无需其承担责任的主张，并未提供证据予以证明。

最高人民法院再审时认为二审判决并无不当，从而驳回再审申请。

有两种最基本的融资模式在商业经济活动中担任重要角色，一是股权类，二是债权类。而“名股实债”作为一个今年来的新型用语模糊了两种融资模式的界限。第一次对“名股实债”作出解释是在2017年中国证券投资基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》。其中“名股实债”被解释为指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益的承诺，根据约定向投资者支付一定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或本息的投资方式。因此，可以简单理解为，投资方以股权投资的名义将资金投入到被投资方，并约定固定收益及退出机制，为具有刚性兑付和固定收益的债权性质的新型投融资渠道。

由于其模糊了股权与债权的界限，新的风险也随之产生。首先是贷款规模的控制问题，名股实债的融资方式，反映在银行的金融资产科目或者银行的表外，都不会将其统计在监管部门之下，因此这部分贷款实际已经脱离了监管和控制，成为了“影子银行”。

其次是对于投资金使用的监控问题，由于该融资方式已经被包装成了股权投资，所以资金流入公司内部时，并不会再对投资金的使用进行严格的管控和限制。这样募集的资金，公司和融资方能够使其随意在账户中流转，而其使用方式则流动在监管的机制之外。

因此，针对名股实债投资模式产生的风险，结合实践问题，笔者提出以下建议：

第一，为规避风险，保证名股实债的交易模式顺利进行，应当优化核算，加大处罚的力度。监管单位应当对名股实债的资金流向合理性、合规性进行详查。对违反会计核算和银行规定的行为进行严格的管控和打击。相关立法部门也应完善相关的程序法律制度及实体法律制度，使监管部门能够做到有法可依的监管行为，保障名股实债交易模式的安全实行。

第二，应当完善监管的规定。对于监管部门来说，其本质为债券融资，应该受到监管部门的严格管理，类似于限制投资非上市企业的股权，对非标准债权投资比例进行底线规定。保障投资资金的使用是依照投资协议的相关约定，一旦发现资金流向有疑点，监管部门应该立即介入，对所有的合规条件重新进行审查。

第三，应当优化公司法人治理结构。在公司经营权和所有权分离的条件下，公司内部的各个内设机构在实现公司长期战略规划和目标时，需要引入不同利益方的话语权，使其发挥不同的权利和义务。结合现在《公司法》的相关法规，董事会、监事会与股东大会形成三足鼎立，互相监督制衡的结构，而股东大会对公司的投资事宜有着最高的决策权和管理权。往往在实践中的案例看来，很多大股东将股东大会当成了“一言堂”，对重大投资事项有着绝对的话语权。而这种模式的弊病不言而喻，如果优化分离公司的各项权利，明晰股东的权责问题，关于股权纠纷的问题出现几率会大大降低。

第四，应对融资方的转让行为进行准确判断。融资中，要注意目标公司经营管理权和控制权的实际归属，在这种交易模式中，原股东往往保留一部分股权，继续享有股东权益，其无疑存在着继续管理公司的可能。而即使在全部转让目标公司股权后，仍参与控制目标公司的，则实践中往往被法院被认定不是单纯的股权转让。

在名股实债的交易中，尤其应注意被认定为股权投资的风险。法院在实际的司法判例中，往往从交易的内部效力和外部效力进行综合判断。在对内的效力中，若协议没有违反效力性法律的强制性规定，则对当事人的真实意思表示进行研究，对股权转让合同、回购合同效力进行肯定，但不一定承认为债权效力，法院将综合考察证据、融资目的、转让价格的合理性。在考察对外的效力中，法院一般采取外观主义，以保护第三人的交易安全，第三人可主张名股实债性质上为股权，若目标公司破产，投资人不得以债权人身份参与破产的程序。

综上所述，投资者在投资前应答做好详尽的尽职调查，对交易结构的构成足够了解，对其的可行性有一定的把握，同时也应对融资人的资产背景，负债情况等进行调查和一定掌握，优化交易结构，维持法律和金融创新的平衡木桥，才能够保障投资者自身的合法权益。

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